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来源：中信证券研究

文|秦培景裘翔杨帆玛西高娃于翔李世豪

杨家骥连一席崔嵘联系人：徐广鸿

当前市场仍处于政策、价格和外部三大信号的观察期，政策信号出现扰动，价格信号仍未明确，外部信号仍待观察，预计三季度上述信号将逐步明确，当前市场对绩优龙头的配置共识将进一步增强，建议在市场拐点明确后再逐步切向绩优成长。首先，经济内需数据依然相对偏弱，价格信号仍未明确，核心城市房价有企稳迹象，但仍需地产去库存和稳市场的政策加码；近期税收倒查担忧影响微观主体情绪，税务部门及时回复、稳定预期。其次，“科创板八条”落地明确改革方向，旨在提升优质科创企业的吸引力；货币政策导向逐步清晰，低利率环境仍将持续，强化红利品种的配置价值。最后，当前市场板块间分化和轮动弱化，而行业内部分化不断加剧，绩优龙头的财务和治理优势更加明显，市场对其配置的共识也将进一步增强。

市场仍处于三大信号观察期

近期受宏观数据和政策预期扰动

1）经济内需数据依然相对偏弱，价格信号仍未明确，核心城市房价有企稳迹象，但仍需政策加码。首先，刚披露的5月国内宏观经济数据延续生产强劲、内需偏弱的特征，主要是化债之于投资、房价下跌之于居民财富感受的影响进一步显性化。其次，进入6月，高频数据显示主要商品价格涨跌互现，预计生产端价格数据将温和回升；同时“618”期间在线消费增长比较明显，根据中信证券研究部消费产业组测算，以快递投递量作为参照，本届618大促电商行业大盘GMV增速在12%左右。最后，房地产在517新政后市场出现了结构性复苏迹象，部分核心城市核心区域的房价已经开始趋稳，6月12~21日，上海二手房日均网签达到941套，较5月日均上升59%；但全局来看，新房市场复苏仍显著落后于二手房，各能级城市的房价还多在下降，地产链景气待观察，仍有很强的必要性出台去库存和稳市场的政策。

2）税收倒查担忧影响微观主体情绪，税务部门及时回复稳定预期。一方面，2024年1-4月，全国国有土地使用权出让收入同比下降10.4%，全国一般公共预算收入同比下降2.7%，其中，税收收入同比下降4.9%；近期市场各类微观主体担忧地方政府财政收入压力下，展开税收倒查，市场情绪也受到影响。另一方面，6月18日，国家税务总局有关部门负责人答记者问，明确回复“税务部门没有组织开展全国性、行业性、集中性的税务检查，更没有倒查20年、30年的安排。近期反映的有关查税补税，有的是对企业以前年度欠税按程序进行催缴，有的是对企业存在的税收政策适用风险按程序予以提示告知，均属税务部门例行的依法依规正常履职行为”，及时回复、稳定了市场预期。

“科创板八条”提升优质科创企业吸引力

货币政策导向强化红利配置价值

1）“科创板八条”落地明确改革方向，旨在提升优质科创企业的吸引力。6月19日证监会发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”），围绕服务高水平科技自立自强和新质生产力发展，针对科创板提出强化“硬科技”定位、深化发行承销制度试点等八项措施；改革预期和配套措施都更加明确，在打新制度、流动性和司法领域释放新的政策信号。首先，投资端重点完善科技型企业精准识别机制、优化了新股发行机制，有利于发行方、一级市场申购方和二级市场参与者的利益平衡。其次，措施修复融资预期，特别是强化了并购预期，有望为科技创新类企业发展与风投退出提供替代性方案，中信证券：等待信号确认，聚焦绩优龙头同时提升上市公司的资产质量。最后，更丰富的交易工具有望提升市场定价效率，未来伴随科创ETF品类和股指期权期货的设立，科创板块短期异常波动有望降低、长期投资价值或得到系统性提升。

2）货币政策导向逐步清晰，低利率环境仍将持续，强化红利品种的配置价值。在6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜发表了主题演讲。首先，演讲强调了在经济由高速发展转向高质量发展的背景下，货币政策也应主动调整，逐步淡化对数量目标的关注，破除“规模情结”，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。其次，演讲对货币政策立场采用了“支持性”的表述，并明确将7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF的作用。再次，预计未来货币政策调控将重点把握短期与长期，稳增长与防风险，内部与外部这三方面关系，其中支持降息的因素相较制约降息的因素更多且更重要，中信证券研究部FICC组认为，三季度或将进行OMO以及LPR降息操作，SLF也可能跟随下调。最后，现阶段基本面预期与“资产荒”对债市仍有支撑，预计短期内长债利率仍将低位震荡，若三季度政策利率下行，则利率低位时间更长，低利率预期强化A股红利品种的配置价值。

等待信号确认，聚焦绩优龙头

1）行业内部分化不断加剧，绩优龙头财务和治理占优。当前市场板块间分化和轮动弱化，而行业内部分化不断加剧，绩优龙头的财务和治理优势更加明显。首先，2021年之后，在宏观环境偏弱的背景下，沪深300的业绩相对占优。截至2024年一季度，沪深300与中证800的营业收入比、归母净利润比、经营性现金净流量比（均为TTM）相较2021年的低点分别上升了5.0ppts、4.2ppts、8.3ppts。其次，从WindESG治理维度得分来看，沪深300公司的均分近两年来持续上升，且相比于中小市值公司的得分优势不断拉大，在当前监管环境下，公司治理体系经历过时间检验的头部公司有望相对受益，并持续得到投资者的青睐。再次，今年以来，投资者对于小市值股票的热情逐渐衰退，市场成交再次集中于大市值股票，至今年5月，沪深300的成交额占全市场的比例修复至26.3%，已恢复至2022年以来的均值水平。

2）当前机构持仓更稳健，预计对绩优龙头的配置共识将进一步增强。2023年一季度经济重启后基本面预期快速修复，资金也快速入场后等待事实验证，而后陷入了“强预期，弱现实”困境，当前投资者也在等待现实验证，并观察政策、价格和外部信号，但对基本面的预期并不强。外资方面，2023Q1北向资金快速流入1860亿元，至2023年8月才开始逐渐流出，其中配置型资金为绝对主导，结构上其流入和流出均偏向系统性的加减仓；而今年2月以来，外资快速流入900亿元的背后是交易型资金主导，后续流出波动较大，且流入行业倾向明显，除传统重仓行业之外也偏向银行、电力等红利品种。私募方面，上一轮样本活跃私募的加仓动作比外资更早，且仓位连续数月保持在高位，此轮加仓时间偏晚，加仓的绩优成长方向相对表现不错，我们认为短期减仓动力不足。公募方面，今年Q1公募基金在红利品种上的持仓相比去年更高，TMT板块的整体仓位也比去年一季度已有下降，由于持仓更加均衡化，今年5月下旬以来的调整中，公募累计收益中位数相对沪深300的超额收益回升了1.4ppts。

3）配置建议聚焦绩优龙头，重心仍在红利低波，三季度随着拐点信号明确再转向绩优成长。当前依然建议继续持有红利类资产，重点聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著、投机性资金密集的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号逐步验证，三季度市场拐点有望明确，配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子出海、AI创新、半导体自主可控）、新能源（兼并重组优化格局、出海破局）等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头。